Emissão de dívida sobe mais do que taxa Selic

Desconfiança em relação à política fiscal do Brasil foi um dos fatores que influenciaram na venda dos títulos prefixados

O custo do Tesouro Nacional para vender papéis prefixados, desde o começo do ano até agora, aumentou muito mais do que o aperto monetário computado pela Selic nesse período. E dois motivos, em especial, permeiam esse cenário: o avanço dos juros dos treasuries e, principalmente, a desconfiança em relação à política fiscal do Brasil, que trouxe consigo o risco de rebaixamento do rating do País em um horizonte próximo.

No primeiro leilão de títulos prefixados de 2013, em 3 de janeiro, o lote de 1 milhão de Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em 1 de abril de 2015, teve uma taxa média de 7,8861%. No último dia 5 de dezembro, a LTN para 1 de julho de 2015 foi vendida com um retorno médio de 11,5531%. A diferença é de 3,667 pontos percentuais. No mesmo período, a Selic subiu 2,75 pontos percentuais.

No caso dos papéis mais longos, nos quais os prêmios de risco são estampados de forma mais clara, o diferencial é ainda maior. A Nota do Tesouro Nacional – série F (NTN-F) para 1 de janeiro de 2023 foi vendida com taxa média de 9,1265% no dia 3 de janeiro deste ano. Em 5 de dezembro, a taxa média do título com o mesmo vencimento ficou em 13,1849%. São nada menos do que 4,0584 pontos percentuais de diferença entre um leilão e outro.

Segundo o economista-chefe do Banco J. Safra e ex-secretário do Tesouro Nacional, Carlos Kawall, quando se inicia um ciclo de aperto monetário e se consegue ancorar as expectativas, a tendência natural é de que a elevação das taxas de juros mais longas seja menor do que a das taxas curtas, “com a curva ficando mais horizontal, ou flat”. “Ou seja, o diferencial entre os 275 pontos-base de alta da Selic e a taxa efetivamente paga para se vender um título deveria ser menor nos vencimentos mais longos. Mas isso na hipótese ‘do tudo mais constante’”, explicou.

Essa hipótese não se confirmou por dois fatores principais. “Um deles é externo. A alta dos yields (retornos ao investidor) dos treasuries nos EUA, devido à possibilidade de retirada dos estímulos pelo Federal Reserve, naturalmente puxaria as taxas domésticas. São mais de cem pontos-base neste ano”, salientou Kawall, referindo-se à sinalização, dada em maio por Ben Bernanke, de que o banco central norte-americano pretendia alterar sua política de compra mensal de bônus, de US$ 85 bilhões.

De fato, o juro do T-note de dez anos subiu de forma expressiva neste ano. No dia 3 de janeiro, data do primeiro leilão de prefixados do Tesouro, estava em 1,904%. No último dia 5, quando o Tesouro vendeu prefixados, o yield do título norte-americano de dez anos fechou em 2,865%.

Mas esse avanço dos yields não explica sozinho o aumento de custo registrado nos leilões do Tesouro. Kawall chama a atenção para o nível do Credit Swap Default (CDS) – uma importante medida de risco – de cinco anos do Brasil e de outros países como o México. O CDS do Brasil terminou janeiro em 120 pontos, contra cem pontos do México. Na data do último leilão de prefixados, o indicador brasileiro marcava 203 pontos, enquanto o mexicano, 102 pontos. Ou seja, o diferencial entre o “risco” dos países saltou de 20 pontos no começo de 2013 para 101 pontos mais recentemente.

O diretor de gestão de renda fixa e multimercados da Quantitas Asset, Rogério Braga, concorda com a visão de que esse diferencial se deve às incertezas sobre o Brasil. “Ao longo do segundo semestre, o movimento ganhou força com fatores internos, como a deterioração do resultado fiscal, que começou a se mostrar em outubro e tirou a curva de juros de médio e longo prazo de um patamar estável.”

A piora da trajetória fiscal ficou evidente, destacou o economista do J. Safra, quando as agências de rating reduziram a perspectiva da nota brasileira e chamaram a atenção para esse fato. “E, dentro da lógica das agências, há o baixo crescimento, que reclama medidas de outra natureza, como reformas mais profundas”, acrescentou, ponderando que “o Brasil não é punido pela lentidão dessas reformas, mas, sim, pelo risco fiscal, que diminuiu o compromisso com um superávit primário mais forte”.

O sócio-gestor da Leme Investimentos, Paulo Petrassi, vai na mesma linha e atribui o forte aumento dos juros pagos pelo Tesouro à piora dos fundamentos brasileiros. “O fiscal está ruim, por mais que o governo diga o contrário. Além disso, as contas externas também pioraram muito. Antes, o déficit em conta-corrente era financiado integralmente pelo Investimento Estrangeiro Direto. O IED continua forte, mas a virada da balança comercial e os gastos externos fizeram os números ficarem muito ruins”, afirma. “Isso tudo resulta em aumento do custo de financiamento, e o CDS estampa essa aversão”, continua.

Já o diretor de Política Econômica do Banco Central, Carlos Hamilton Araújo, evitou analisar o aumento do custo da dívida quando comentou recentemente o Relatório Trimestral de Inflação. Ele disse que simplesmente descrevia um fato e acrescentou: “Se é algo permanente ou temporário, grande ou pequeno, não fiz nenhuma qualificação”, disse na ocasião.

Outro exemplo de aversão ao Brasil e consequente aumento do custo de financiamento do País está na existência das operações de recompra de títulos, destacou Braga, da Quantitas. “Foi uma característica importante de 2013.” De acordo com ele, o Tesouro, de janeiro até o dia 5 de dezembro, resgatou R$ 9,6 bilhões em papéis, sendo R$ 8,8 bilhões a partir de junho. Os R$ 9,6 bilhões, frisou, referem-se a títulos com vencimento acima de dois anos.

Para efeito de comparação, continuou, no auge da crise financeira internacional, o Tesouro também pagou bem nas recompras. Em 2009, arcou com R$ 12 bilhões. Mas a diferença é que, desse montante, apenas R$ 1 bilhão tinha maturidade acima de dois anos. “Por mais que o valor de 2009 tenha sido elevado, assim como o de 2008 (R$ 14 bilhões), o tipo de operação era outro. Eram títulos por vencer”, disse. “Antes, era mais gestão de liquidez dos players e atualmente foi mais ‘dar saída’ para os investidores que precisavam se desfazer dos títulos”, reforçou.

JORNAL DO COMÉRCIO